细分行业也有大学问，近日，为卫生巾、尿不湿等一次性卫生用品提供专用热熔胶饿聚胶股份再次更新招股书，推进创业板上市进程。

  聚胶股份主要以研发生产吸收性卫生用品专用热熔胶（以下简称：卫材热熔胶）为核心业务，下游市场最重要的包含女性卫生用品、婴儿纸尿裤和成人失禁用品等。

  通俗来说，公司产品大多数都用在卫生巾、尿不湿等吸收性卫生用品面层、吸收层和底层等各组织材料的粘合，具有无毒、无味和不含溶剂等环保特性。而公司下游客户主要为金佰利、恒安、维达和宝洁等一次性卫生用品主流品牌企业。

  目前，聚胶股份绝大部分收入还是来自国内客户，但境外销售占比却也在逐年提升，2018年至2020年以及2021年上半年，国外出售的收益占当期营业收入比重分别为28.15%、34.33%、35.96%和39.64%。

  但也因此，在国外新冠疫情的形势仍然十分严峻的情况下，大幅推高了海外运输费用的价格，2021年前三季度聚胶股份运输费用达到上年同期的2.5倍，而这也是当年公司净利润一下子就下降的根本原因之一。

  从最新的招股书来看，聚胶股份的实际控制人为陈曙光、刘青生、范培军，三人直接和间接合计持有公司47.77%股份，合计控制公司52.21%表决权股份。

  其中，陈曙光任聚胶股份董事长、总经理，直接持有公司11.21%股份，并通过聚胶资管间接持有7.78%的股份，刘青生任聚胶股份董事长、副总经理，直接持有公司10.58%股份，以及通过聚胶资管间接持有9.36%股份，范培军则任董事、副总经理、首席技术官，直接持有公司8.83%的股份。

  值得一提的是，聚胶股份设立时的实际股东范培军、逄万有、曾支农、王文斌、肖建青、王文辉及公司现任董事长陈曙光在进入公司之前均曾在波士胶任职，多名董事及高管都曾就职于竞争对手公司的生产、技术、销售等岗位。

  此外，鲁华泓锦为公司原材料供应商之一，而其实控人郭强则在2016年以10元/注册资本的价格认缴公司注册资本300万元，由、李静分别认购150万元。直到2018年，、李静分别将其持有公司的全部股权转让给富丰泓锦，股权代持还原，目前富丰泓锦持股票比例为13.24%。

  作为公司关联方及供应商，鲁华泓锦早前也曾递交过招股书，据其显示2018年向聚胶股份采购金额为6783.55万元，而从聚胶股份披露情况去看，2018年向鲁华泓锦销售金额却为6769.07万元，二者相差约14.48万元。

  除了供应商数据有缺口，聚胶股份还存在缺少部分应收账款逾期客户披露的情形。案号为（2020）湘0124执3614的裁判文书显示，康程护理应向聚胶股份支付286.8951万元货款及逾期利息，而截止至2020年9月26日，康程护理并未履行且被发出限制消费令。

  但在招股书中，聚胶股份并未披露上述诉讼，并且针对康程护理的应收账款逾期超过公司披露的2019年应收账款逾期第二大客户和2020年应收账款逾期第一大客户，但披露信息中并未出现康程护理的身影。

  事实上，由于卫材热熔胶属于卫生用品中不可视的部分，质量上的问题一般在卫生用品制成后一段时间才会显现，例如失粘、老化、渗油等问题，而一旦热熔胶出现一些明显的异常问题，整批次卫生产品都会报废，从而给企业造成损失。

  因此，通常下游卫生用品企业也会选择产能充足、市占率高的卫材热熔胶生产企业，并与其保持稳定的合作。反过来对聚胶股份来说，由于下游主流卫生用品企业集中度高，报告期内公司主要客户收入贡献度也高，且较为稳定。

  报告期内，来自前五名客户的出售的收益占聚胶股份当期营业收入比重分别为47.89%、45.49%、45.26%和48.87%。有必要注意一下的是，报告期内聚胶股份应收账款占当期流动资产比分别为58.66%、47.46%、35.67%、34.19%，虽呈递减趋势但仍处于高位。

  得益于市场占有率的不断的提高，聚胶股份营业收入一直增长，2018年至2020年以及2021年前三季度，公司分别实现营业收入5.84亿元、7.59亿元、8.79亿元和7.11亿元，2019年、2020年同比涨幅分别为29.98%和15.84%。

  不过值得一提的是，由于运输费用等成本的增加，聚胶股份陷入增收不增利的境况。相同期间，公司分别实现归母净利润6182.62万元、8000.32万元、7964.06万元和3907.17万元，2021年前三季度净利润同比减少35.82%。

  从最近更新的招股书来看，聚胶股份预计2021年全年公司将分别实现营业收入、归母净利润10.6亿元和5417.22万元，分别同比增长20.64%、31.98%。

  另外，目前聚胶股份仅在面向金佰利亚洲地区、恒安等客户的销售中占据较高份额，在日本大王、尤妮佳等客户中份额较低，并且近期才刚刚进入宝洁和欧洲安泰士的供应链，下游主流客户中还有日本花王等品牌供应链完全未涉足。

  而卫材热熔胶行业竞争也十分激烈，比如2020年聚胶股份对恒安销售结构胶和背胶等产品时毛利率明显下降。

  据公司解释为2019年竞争对手为抢夺恒安的订单采取异常低价策略，导致当年对恒安订单大幅度地下跌，到2020年时为稳定与恒安的合作巩固市场占有率，公司不得不跟随降价，而2021年毛利率才略有回升。

  此次IPO上市聚胶股份计划募集资金约4.81亿元，其中2.44亿元将用于“年产12万吨卫生用品高分子新材料制造及研发总部项目”，1.66亿元将用于“卫材热熔胶产品波兰生产基地建设项目”。

  但值得注意的是，报告期内聚胶股份的产能利用率分别仅为66.07%、79.74%、79.02%和85.19%，虽然逐年有所提升，但总体利用率仍然并不饱和。（蓝鲸上市公司徐晓春）